从9月开始，我们一直在讨论反弹，在每篇一周回顾中都会放上这样一句话：政策渐进调整始终存在，否定调整，只是基于过去的政策表述和执行情况做外推，本身就是一种过度悲观。
一、短期货币、财政、资本市场政策连续催化，政策预期全面扭转，经济乐观预期也开始发酵，市场指数快速上台阶。当市场演绎到了经济乐观预期发酵的阶段，如果预期跑得太快，现实尚未跟上，市场行情难免钝化。届时市场上涨的节奏可能切换为强势震荡、板块主题轮动的阶段，不管如何，我们认为节后市场赚钱效应可能仍较强。
短期，政策调整集中兑现，货币、财政、资本市场政策连续催化，政策预期全面扭转，资本市场支持政策超预期幅度最大，市场指数中枢快速提升。观察市场实验，宽货币兑现，股债齐涨；但9月政治局破例讨论经济后，宽财政预期全面确立，股涨债跌，但政策对短期经济的提振作用，市场还有预期提升空间：
1. 原先部分悲观投资者担忧资产价格与经济预期之间的负面循环，认为宽货币的短期效果有限；而我们认为宽货币更重要的意义是，将利率降至限制性水平之下，是资产负债表修养生息的前提，现在担忧显著缓和，风险偏好提升。
2. 宽财政方向已确立，目前剩余的问题是，之前的财政安排，尚未有效体现为实物量改善。如果能够尽快看到单月实物量改善，财政对短期经济的提振预期将进一步发酵。这种情况下，当市场演绎到了经济乐观预期发酵的阶段，政策催化如果只是延续当前路径，对市场的提振作用将减弱，上涨的节奏可能调整。看中期，政策调整后，2025年A股展望可以更乐观；看中期映射短期，指数上台节后，还有强势震荡，板块主题轮动的阶段，节后市场赚钱效应可能仍较强。
二、这一次是“政策底”，因为政策调整后，25H2有“业绩底”的可见度明显提升。“业绩底”的来源是，需求弱改善、供给释放压力全面回落。“市场底”可能已经出现，当然，美国大选结果可能影响中期行情：如果全球进行哈里斯交易，11月A股向上突破，出口链领涨。如果全球进行特朗普交易，25Q2可能是中期上涨行情的起点。
中周期，这一次政策调整可能真的是一个有效的“政策底”，因为政策调整后，25H2有业绩底的可见度明显提升。关于“业绩底”的讨论，2025年供给释放压力可能全面回落，25H2上游周期和中游制造的固定资产增速，都会回到2010年以来的低位，同时彼时供给侧的领先指标(资本开支和在建工程)可能还在下行。这意味着2021-22年是超额供给的高峰，而2025-26年会有一个相对应的历史级别的供给低谷。供给侧周期项影响更大，趋势项影响有限。
展望2025年，主要争议来自于需求侧，我们提供一个假设条件实现要求较低的推演：美联储降息大概率是预防式降息，2025年美国经济由衰退向复苏的概率较大。对于我们来说，外需改善，国内刺激加码。在制造业预期企稳 + 收入预期企稳的情况下，刺激内需的效果(消费、甚至是房地产)也会提升。所以25H2需求弱改善是大概率。这个组合下，25H2可能出现A股盈利能力改善，那么“业绩底”在之前出现，而“市场底”则更加提前。
具体中期上涨行情的择时，我们认为，在国内政策转向确认的情况下，美国大选验证可能是情景区分的关键(主要原因是，特朗普交易对2025年A股业绩中枢的潜在影响较大)。哈里斯交易下，24Q3可能就是业绩底，11月A股向上突破，出口链领涨。而特朗普交易下，25Q2/Q3贸易政策落地的季度，可能是业绩底，而市场底(可能只是回调后的低点，中期上涨行情的起点)可能出现在25Q1。
国内政策调整后，中期上涨行情的择时线索更加清晰。所以，短期指数中枢上台阶后，市场能够维持较高的震荡区间。
三、指数上台阶阶段的结构，顺周期 + 科技。顺周期关注地产链、地产股，食品医疗，有色、煤炭；科技高弹性关注科创50和创50。板块轮动阶段，重点关注2025年有景气拐点预期的方向，动力电池、科特估。二季报恢复，三季度可能延续改善的方向，电网设备、风电设备、创新药。后续高股息可能跑输相对收益，高股息的关注点转向破净高股息利用回购、增持再贷款做市值管理。
指数上台阶阶段的结构，还是“顺周期搭台，科技唱戏”，顺周期的重点是，地产链、地产股；消费核心资产，食品饮料高弹性已经验证；周期品中，继续强调煤炭和有色好于石油。科技的重点是，科创50和创50(2025年困境反转预期明确的方向)。科技行情本身也是轮动行情的一部分，短期实际上已经展开了。
板块轮动阶段，提示两个结构选择思路：1. 2025年有景气拐点预期的方向，关注新能车动力电池和科特估。2. 二季报验证恢复，后续景气可能进一步改善的方向，关注电网设备、风电设备、创新药。
2025年有业绩底预期下，A股市场的防御属性明显减弱。优质高股息依然是A股长期稳定收益的来源，央行股票互换政策在中短期也保障了高股息资产即便短期向下也有强支撑。但从相对收益角度，未来一段时间成长核心资产、出口链(年内依赖哈里斯交易的强假设)可能更有弹性。板块轮动区间，主题投资活跃度也可能提升。关注破净高股息利用回购、增持再贷款做市值管理的进度，如果出现标杆案例(破净高股息央企做高股息&再贷款工具套利/优质核心资产回购做价值指引)，这个主题有潜力成为未来一段时间的领涨方向。
港股短期直接受益于国内海外预期改善共振，继续提示高股息和科技龙头，相对A股都是高beta方向。
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